さり気ない矯正 かみ合わせ
小渕政権はここで、六兆円超の所得・法人税減税を含め、事業規模で約二十四兆円に及ぶ過去最大の経済対策を打ち出した。
四月の十六兆円の総合経済対策と合わせると、九八年度は実にＧＤＰ比八％に上る累計しかし、そうした風景も一時でしかなかった。
十一月十三日の会合では、Ｇが提案する形で、「年末。
年度末の企業金融の厳しさを緩和するためのオペ上の工夫を図る策」が示された。
その中にＮ提案のＣＰオペ拡充のほか、社債担保オペ、臨時貸出制度創設などを盛り込み、企業金融支援の基本方針とした。
これもＮ先行パターンの一例であり、Ｎ銀が一カ月前には否定した案を一転して採用するもう一つの一八○度パターンの典型例だった。
この時の政策対応は、年末・年度末の企業金融対策だから景気対策ではあるが、背景には金融機関の資金仲介機能の低下があり、信用秩序問題の三つ目の混在パターンとも読めた。
る範囲をどこまで緩和できるかなど、勉強する余地が残っているように思う」と公式に発言するなど、オペの改革を模索する動きは出ていた。
Ｎの提案は、まずは一対八で否決される。
一方、現状維持の議長案にはＳとＮがそろって反対する七対一の採決となった。
「もっと緩和を」というＮと、元のコールレートに戻せというＳ。
二人の方向は正反対だが、様子見の議長提案に対しては、一見、タカとハトが手を組んだような風景だった。
Ｎ銀に戻ろう。
Ｎ銀が企業金融に一歩を踏み出したことの意味は、単に企業支援にとどまらなかった。
金融政策のトランスミッション・メカニズム（波及経路）の課題を浮上させた。
企業への資金供給は本来、銀行が担う。
Ｎ銀が金融政策を変更することは、オペを通じて銀行の貸出金利と貸出量を変更させることでもある。
企業にとっては借り入れコストと借り入れ可能量が変動し、それが設備投資需要や資金繰り負担などを通じて、経済活動全体に及ぶ。
言ってみれば、金融政策の波及経路は銀行を仲介役として経済の各部署を活性化する血管の流れなのだ。
Ｎ銀の市場操作は、そうした血流の速度と量の調整にあたる。
政策委でも十月二十八日の会合で、「金融機関のところまでは動脈が通じているが、そこから企業に流れる血管が細くなっているという現状に対し、Ｎ銀が信認を損なわない範囲内で何ができるのか、検討しておく必要がある」との議論とと四十兆円の追加対策をとったことになる。
だが、対策のかなりの部分の効果が表れるのは次年度からということもあって、同年度の実質ＧＤＰは前年度比マイナス○・七％、名目では同一・三％も落ち込んだ。
この時の財政支出財源として十年物国債を大量増発した結果、同年度の新規国債発行額は三十四兆円と、九七年度の十八兆五千億円から一ＧＤＰ比の国債残高も九七年度の四九・六％から、八ポイント上がり、五七・五％に上昇した。
九八年度は財務省が国債大量償還期の二○○八年度問題を抱え込んだ年でもあった。
この国債累増の重圧は以後のＮ銀の金融政策にも重しとなって響いていく。
もに、企業金融に踏み込むことによるＮ銀資産の健全性問題が指摘されている。
ただ、この時の緊急対策と、翌九九年二月のゼロ金利採用を象徴とする超低金利政策、金融システム対策としての同年三月の第二次公的資金注入などの効果で、景気はその後一時的な回復に向かう。
このため、波及経路改革の問題は、この時点では九八年の年末・年度末対策にとどまり、それ以上は深堀りされないままとなった。
金融政策はその後、第六章でみるように、ゼロ金利の是非論から、量的緩和策へともう一つの未知の政策領域に移っていく。
先取りして言えば、いずれの政策も、議論の激しさほどのデフレ抑制という政策効果が上がったとは思えない。
政策を縛っていたものは何だったのか。
それは、政策の波及経路の〃動脈硬化〃をそのままにして、ポンプを単に下方向に一杯まで押し込んだり、水量を増やすなどの政策にとどまったためだったのか。
あるいは、物価水準がマイナスになる前に思い切った緩和措置をとるべきだったのに、その時期を逸した政策の失敗を引きずっていたためだったのか。
それとも、Ｎ銀の組織に根差す何かだったのか。
Ｎ銀は「政策の失敗」説を打ち消すかのように、次第にもう一つの波及経路対策に目を転じていく。
Ｈが折に触れて銀行の不良債権問題に踏み込んだ発言を繰り返すようになるのも、潜在的にそうした問題意識があるからだと思える。
Ｈ時代は、伝統的な銀行貸出による波及経路の目詰まりを取り除こうと、目詰まりの原因の不良債権処理に焦点を当てた形だが、二○○三年一月に総裁になったＦ俊彦は、後に見るように、資産担保証券（ＡＢＳ）や資産担保コマーシャルペーパー（ＡＢＣＰ）の買い入れなどを打ち出した。
銀行貸出とは別の波及経路の開発である。
ただ、企業の資金需要が高まらない中では、この別ルートのほうも伸び悩んでいる。
民間資産の買い取り論議先に、九八年十一月十三日の企業金融支援方針は、Ｎ先行パターンの例示だと指摘した。
だが意外にも、議長案の採決に対しては、Ｎは反対票を投じた。
Ｎの言い分は次のようになる。
①臨時貸出制度は金融機関に対するＮ銀貸出がどんどん増加する危険性がある②社債等担保オペは臨時措置ではなく恒久的な制度になるので、もう少し詰めて検討すべき③これらの措置はＣが民間金融機関の領域に踏み込むとの印象を世間に与えかねず、Ｎ銀への要求が、よりリスクの高いオペにエスカレートしていく可能性がある④必要なら正統的な金融政策で一層の金融緩和を図るべきだ。
こう反論してＮはＣＰオペ拡充に絞った提案を行った。
銀行貸出を通じた政策の波及経路が劣化しているのは否めない。
そこで考えられる策は、銀行の貸出機能劣化の要因である不良債権を取り除くか、それともそれに時間がかかるならば、企業金融支援で貸出以外のバイパスを設けるかとなる。
機能劣化は銀行だけでなく企業（収益力の低下という意味で）にも起きていた。
そうした企業に対してＣＰや社債を担保にしたバイパスで、資金繰りをつけても、単純には問題解決にはつながらない。
それでもＵが当時、「ＣＰや社債を担保とすることでそれらの市場の流動性が増し、流動性の高い市場では調達金利がやや低くなる期待もある」と前向きに評価したように、資本コストを下げるプラス効果に目を向ける見方もあった。
これに対してＮの懸念は、Ｃと民間金融機関の役割分担があいまいになるようなオペ対象や担保の拡大でバイパスが増えると、政策効果が過剰に出かねない点だった。
また、企業の退出を阻んで産業構造の改革を遅らせる副作用の可能性も気になる。
このころの委員たちの景況観はかなり割れていた。
財政、金融の両面からの景気刺激策、なかんずく総額二十四兆円の追加経済対策の効果を見極めるのが難しかった。
これでＮは底打ちするのか、あるいは先行き不安は払拭し得ないのか。
Ｎ銀の「金融経済月報」は、それまでの「依然として悪化を続けている」から、十二月には「悪化テンポが幾分和らいでいる」との判断に改善された。
実際、政策効果によって年末・年度越えの資金繰り不安は緩和されていた。
公共事業効果もようやく表れてきた。
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